Влияет ли разнообразие художников в коллекции на ее инвестиционную привлекательность как цельного объекта? AI разбирается в вопросе, сравнивая предметы искусства с другими активами

•  
  Иллюстрация создана ИИ-моделью ChatGPT 5 Pro по запросу ARTinvestment.RU

Диверсификация арт-портфеля по Марковицу. Часть 1.
Диверсификация арт-портфеля по Марковицу. Часть 2.
Диверсификация арт-портфеля по Марковицу. Часть 3.
Диверсификация арт-портфеля по Марковицу. Часть 4.

В предыдущей части мы перешли от теории к практике и показали, как работает портфельная логика. Мы рассмотрели разные типы арт-портфелей — от консервативных до инновационных — и увидели, что устойчивость и доходность формируются не выбором «правильных» художников, а сочетанием их различных рыночных ролей. Именно здесь портфельное мышление проявляет свое ключевое преимущество: оно позволяет управлять неопределенностью — а не пытаться ее устранить.

В завершающей части серии мы зададимся вопросом: где именно проходит граница применимости портфельной теории в искусстве и какие практические выводы должен сделать инвестор, если рассматривает коллекцию не как сумму отдельных приобретений — а как систему распределенного риска, доходности и времени владения?

Начнем по порядку. В классической портфельной теории Гарри Марковица оптимальный выбор активов визуализируется в виде так называемой «границы эффективности» — линии, разделяющей поле инвестиционных комбинаций надвое. Портфели, которые можно собрать из активов, расположенных ниже этой линии, считаются неэффективными, поскольку при том же уровне риска выше «границы эффективности» существуют альтернативные комбинации активов с более высокой ожидаемой доходностью (либо с тем же уровнем доходности, но меньшим риском). Эта наглядность стала одним из главных достоинств модели Марковица и причиной ее широкого применения на финансовых рынках.

Однако при попытке перенести эту визуализацию на арт-рынок возникает принципиальная трудность. Используя остаточную дисперсию как меру риска и CAGR повторных продаж как условный аналог доходности, мы действительно можем обозначить место каждого автора в системе координат «риск — доходность». Но вместо четкой границы мы будем наблюдать размытое облако точек, внутри которого отсутствует строгая линия инвестиционной привлекательности. И причина этого кроется не в ошибке нашего метода, а в природе самих художественных активов.

Во-первых, доходность в искусстве носит крайне асимметричный характер. Разброс значений CAGR у отдельно взятого художника варьируется: положительные значения могут быть экстремальными, тогда как отрицательные, как правило, ограничены снизу (падение цены не может превышать 100 %, а рост теоретически не имеет верхнего предела). Эту асимметрию дополнительно усиливает резервная цена аукциона, ниже которой продавец не готов расстаться с работой (другими словами, минимальной ценой служит не «ноль» — а величина, как правило, находящаяся чуть ниже эстимейта). Одновременно этот механизм скрывает часть отрицательных рыночных сценариев (непроданные работы не попадают в статистику повторных продаж) — тем самым не позволяет наблюдать, по какой цене арт-рынок был реально готов приобрести предмет искусства. Все это нивелирует понятие «симметричного риска», на котором строится классическая эффективная граница портфелей привычных финансовых активов.

Во-вторых, объем данных по художникам радикально различается. Для одних авторов доступны десятки (а порой — как в случае Марка Шагала — и сотни) результатов повторных продаж, формирующие устойчивые статистические показатели; для других — лишь несколько рыночных наблюдений, каждое из которых способно существенно сместить итоговый результат. В такой среде «граница эффективности» портфеля теряет смысл — и следует говорить о диапазоне возможных исходов. Наконец, в мире искусства невозможно абстрагироваться от понятия уникальности предметов: отдельные произведения одного автора могут вести себя как активы с разными временными траекториями и рыночными судьбами. Это означает, что риск и доходность здесь распределены не только между художниками — но и внутри оборотного фонда (т. е. теоретически доступных к покупке) работ. В результате попытка провести одну оптимальную линию теряет смысл: такая линия создала бы иллюзию точности там, где арт-рынок по своей природе допускает лишь приближенную оптимизацию значений.

Но это не означает, что портфельная теория не дает коллекционерам равноценной замены! Просто в контексте арт-рынка «граница эффективности» перестает быть линией и превращается в зону рациональных решений. Другими словами, арт-портфель будет считаться оптимальным не потому, что он лежит выше определенной черты (границы эффективности) — а потому, что он находится внутри области, где риск и доходность сбалансированы с учетом неопределенности данных, времени владения и структурных различий художественных активов. Именно это понимание — отказ от линейной строгости в пользу диапазона допустимых значений — и является нашей ключевой редакционной адаптацией теории Марковица к арт-рынку.

В приведенной таблице мы постарались показать, как выглядит диапазон арт-портфеля на примере некоторых из топ-30 художников орбиты русского искусства:

•  
  Визуализация «зоны эффективности» арт-портфеля Марковица для избранных художников орбиты русского искусства

Для примера мы выбрали семерых художников из нашего традиционного топ-30, обладающими различными портфельными характеристиками:

• группа низкого риска / низкой доходности (стабилизаторы) — Зинаида Серебрякова;

• группа среднего риска / устойчивой доходности (ядро зоны) — Иван Айвазовский, Марк Шагал, Юрий Анненков, Валентин Серов;

• группа повышенного риска / отрицательной доходности (за пределами зоны) — Казимир Малевич, Илья Машков.

Как мы видим, зона эффективности арт-портфеля формируется не на экстремумах доходности и не на максимальном уровне риска. Она возникает между ними — там, где риск компенсируется устойчивым ростом, а единичные аномалии не определяют структуру портфеля.

Движемся дальше. Как мы выяснили в части 3 нашего исследования, одно из ключевых различий между финансовым и арт-рынком проявляется не в ценах — а во времени. В классической модели портфеля временной горизонт, как правило, задается извне: инвестор выбирает период — год, три, пять лет — и оптимизирует структуру активов под этот срок. В арт-рынке такой универсальной шкалы для портфеля не существует: данные повторных продаж искусства показывают, что каждый художник «работает» в собственном временном режиме. Более того, значения CAGR слабо коррелируют с длительностью владения: увеличение периода владения не гарантирует дополнительного увеличения стоимости — а в ряде случаев даже наблюдается обратный эффект. Один и тот же художник может быть источником положительной капитализации на длинном горизонте и инвестиционного разочарования — на коротком, и наоборот. Следовательно, портфельная оптимизация в искусстве неизбежно должна учитывать временную неоднородность активов. В этом смысле арт-портфель принципиально отличается от финансового. Он оптимизируется не под один горизонт — а под их совокупность. Рациональный коллекционер-инвестор учитывает, что часть активов «созревает» медленно, часть — «рывками», а часть стабилизирует портфель.

Однако главный практический эффект подхода Марковица заключается не в росте доходности, и не в поиске «лучших» художников. Его ценность — в изменении самой логики принятия решений. Портфельная теория переводит коллекционера от режима прогнозирования в режим управления неопределенностью: вместо попытки угадать, какой художник окажется наиболее успешным, — внимание смещается на то, как активы разных типов рыночного поведения взаимодействуют внутри одной коллекции.

Данные, рассмотренные в предыдущих частях, ясно показывают: большинство инвестиционных разочарований на арт-рынке связано не с ошибочным выбором авторов — а с избыточной концентрацией риска. Коллекция, собранная из художников с одинаковым типом поведения — будь то исключительно новаторы или исключительно «классики» — оказывается уязвимой. В первом случае она становится чрезмерно чувствительной к институциональным и вкусовым сдвигам; во втором — фиксирует капитал в зоне низкой динамики, лишая владельца возможности капитализации активов. При одиночных инвестициях ошибка выбора времени покупки или продажи может перечеркнуть годы ожиданий. В диверсифицированной (портфельной) структуре такие ошибки становятся локальными: временное падение или стагнация одного сегмента рынка компенсируется ростом другого.

Наконец, портфельная логика позволяет переосмыслить само понятие «успешной» коллекции. Успех здесь измеряется не рекордными продажами отдельных работ, а устойчивостью совокупного результата на протяжении времени. Именно этот сдвиг — от оценки отдельных активов к анализу их взаимодействия — и является главным практическим выводом применения теории Марковица к искусству. Другими словами, портфельный подход не обещает коллекционеру стабильного высокого дохода в будущем — но предлагает нечто более реалистичное: возможность контролировать масштаб ошибок и превратить неизбежную неопределенность арт-рынка в управляемый элемент стратегии.

Подводя итог серии, важно четко зафиксировать границы сделанных выводов. Применение портфельной теории Гарри Марковица в искусстве не превращает арт-рынок в разновидность фондового. Произведения остаются неликвидными, уникальными и подверженными влиянию факторов, которые невозможно формализовать, — от музейной политики до смены исследовательских подходов к анализу рынка. Поэтому портфельная теория в арт-инвестировании не является инструментом точного расчета будущей доходности и не предлагает «оптимального решения» в математическом смысле.

Тем не менее наша работа показала другое, куда более важное: арт-рынок допускает рационализацию, его неопределенность не хаотична — она структурирована через различия в типах риска, временных профилях и рыночных ролях художников. Портфельная теория Марковица в этом контексте выступает не как калькулятор, а как язык описания: она позволяет увидеть коллекцию системой, в которой отдельные элементы взаимно компенсируют слабости друг друга. Ключевым результатом становится переосмысление самого понятия оптимальности: на арт-рынке оптимален портфель, лежащий не на воображаемой линии — а находящийся внутри зоны разумных сочетаний риска, доходности и времени владения. Такая структура не гарантирует максимального результата, но снижает вероятность фатальных ошибок — тех, что возникают из-за концентрации на одном типе художников, одном горизонте ожиданий или одном сценарии развития рынка.

В этом смысле портфельная логика решает не инвестиционную, а стратегическую задачу коллекционера. Она не отвечает на вопрос «что купить», но отвечает на вопрос «как собирать». Коллекция, сформированная с учетом различий в поведении активов, оказывается более устойчивой к смене циклов, институциональных приоритетов и вкусовых колебаний. Именно эта устойчивость и становится главным измерением успеха на арт-рынке, где предсказуемость — увы — недостижима по определению.

Зина Фандéлина, AI