Влияет ли разнообразие художников в коллекции на ее инвестиционную привлекательность как цельного объекта? AI разбирается в вопросе, сравнивая предметы искусства с другими активами

•  
  Иллюстрация создана ИИ-моделью ChatGPT 5 Pro по запросу ARTinvestment.RU

В завершающей статье предыдущей серии мы расширили классическую модель Мэя — Мозеса, добавив к уравнению «цена — время» третий компонент — новаторство. Это позволило рассматривать рынок искусства как систему, в которой художественная смелость влияет на ценовую динамику не меньше, чем фактор времени. Мы увидели, что степень новаторства действительно связана с волатильностью, повторными продажами, превышением эстимейтов и медианными ценами — практически так же, как связаны риск и доходность в обычных инвестиционных стратегиях.

Именно эта логика подводит нас к следующему шагу. Если произведения художника на арт-рынке действительно демонстрируют те же поведенческие модели, что и высокорисковые активы на финансовых рынках, то возникает вопрос: возможно ли построить инвестиционный портфель арт-активов по тем же принципам, что и классический (финансовый) инвестиционный портфель?

Поэтому логичным продолжением становится новая серия материалов — о том, как применить к арт-рынку фундаментальную теорию диверсификации инвестиционных портфелей американского экономиста Гарри Марковица. На финансовых рынках она уже семь десятилетий служит основой портфельного анализа; теперь мы попробуем понять, можно ли использовать ее инструменты для формирования сбалансированных коллекций предметов искусства, где риск и доходность распределены так же рационально, как в финансовой модели.

К чему же готовиться читателю в предстоящем арт-финансовом путешествии? В ходе нашего исследования мы намерены:

• перевести финансовые переменные в метрики, применимые к арт-рынку;

• построить график риска и доходности для ТОП-30 русских художников рейтинга AI;

• найти те границы нашего воображаемого арт-портфеля, в которых собранные воедино предметы искусства будут максимально инвестиционно-привлекательны;

• «собрать» несколько типов коллекций русского искусства — консервативных, сбалансированных, высокорискованных;

• словом, показать, почему в портфеле должны быть (к примеру) одновременно и Айвазовский с Репиным, и Малевич с Кандинским, и Гончарова с Анненковым.

Другими словами, в итоге мы должны подтвердить наличие на арт-рынке того эффекта, который Марковиц и называл «оптимизацией риска». Гипотеза наша звучит так: коллекция, где крупные художники-новаторы соседствуют с «классиками», демонстрирует более предсказуемую динамику, чем коллекция, собранная из одних только «звезд».

Прежде чем мы начнем строить «арт-портфель Марковица», стоит разобраться, как именно классическая инвестиционная теория работает и где она нуждается в адаптации, когда речь идет об искусстве, а также почему классическая финансовая теория неожиданно оказывается уместной в разговоре о русском живописном каноне. В отличие от акций, произведения искусства не котируются ежедневно, по ним не платят дивиденды и они не обладают такой ликвидностью, чтобы их можно было покупать и продавать в любой момент. Но, как показало наше прошлое исследование, рынок искусства обладает своими аналогами риска, доходности и волатильности — теми параметрами, на которых построен фундамент теории Марковица.

Сегодня теория Гарри Марковица кажется очевидной, но в середине XX века она произвела эффект разорвавшейся бомбы. Инвесторы тогда рассуждали просто: выбираем самые надежные акции и избегаем рискованных. Или наоборот: выбираем самые доходные активы и миримся с риском. Каждый актив оценивался сам по себе, словно существовал в вакууме, отдельно от остальной экономики. Марковиц предложил изменить сам способ мышления: он утверждал, что истинная сущность инвестирования заключается не в выборе отдельных активов — а в том, как эти активы взаимодействуют между собой. У каждой ценной бумаги есть две ключевые характеристики: средняя ожидаемая доходность и риск, выраженный волатильностью (отклонением от статистической нормы). Кроме этого, есть еще третий параметр — взаимная корреляция активов, оценка того, как их цены движутся относительно друг друга. Проще говоря, если цены двух рискованных активов изменяются по-разному — один растет, когда другой падает, — то вместе они могут дать портфель, который окажется менее рискованным, чем каждый актив в нем по отдельности. Интуитивно это было понятно коллекционерам искусства и кураторам еще задолго до появления математических формул: коллекция или выставка — это всегда комбинация, и работа художника раскрывается иначе, когда висит в окружении других произведений.

Однако главное открытие Марковица состояло в том, что риск и доходность — величины не абсолютные, а относительные: их можно улучшать не только выбором правильных активов, но и их пропорциями в портфеле. В результате инвестор получает возможность выбирать из множества возможных комбинаций ту, которая обеспечивает оптимальное соотношение риска и доходности. Эта комбинация получила название «эффективной границы». Портфель, лежащий на этой границе, считается оптимальным при заданном уровне риска: нет другой комбинации, которая даст такую же доходность при меньшем риске.

Чтобы двигаться дальше, сформулируем три основных принципа теории Марковица простым языком:

1. Риск можно снизить не отказом от рискованных активов, а их правильным сочетанием.

2. Портфель может быть эффективным даже тогда, когда часть его активов волатильна.

3. Главный инвестиционный критерий — соотношение риска и доходности, а не абсолютный уровень цены.

Не лишним будет повторить: Марковиц предложил инвесторам то же, что подсознательно понимал арт-рынок: ценность коллекции возникает не столько из-за присутствия в ней единичных шедевров, сколько из контекста их объединения в единую структуру. Но что особенно важно для нашего исследования: вся эта логика строится на статистических характеристиках активов — волатильности, корреляциях, поведении в разные периоды времени. А рынок искусства, как показывает наш предыдущий анализ, обладает своими собственными аналогами этих параметров. Более того, некоторые из них — например, остаточная дисперсия или индекс новаторства — оказываются даже точнее и глубже, чем классические финансовые показатели, потому что фиксируют не только рыночную динамику, но и поведение художника в процессе развития карьеры.

Однако, при всей универсальности теории Марковица, перенос ее в сферу искусства невозможен «в лоб». И дело здесь не только в математике. Финансовые рынки обладают характеристиками, которые вырабатывались десятилетиями и во многом обусловлены самой природой торгуемых активов. Акции, облигации и фонды существуют в среде высокой ликвидности, мгновенной информации и регулярных, а главное — массовых сделок. Даже самые волатильные бумаги имеют длинную историю котировок, позволяющую оценивать их поведение за десятки лет. Это и позволяет строить модели, в которых риск выражается точными числами, а корреляции — устойчивыми соотношениями.

На арт-рынке все иначе. Здесь не существует ежедневной оценки; повторные продажи редки (лишь 11 % от всех когда-либо публично проданных предметов искусства меняли владельца более одного раза) и порой разделены десятилетиями; художник может по-разному стоить в США и Гонконге; один рекордный аукцион способен изменить среднюю цену автора сильнее, чем тысячи сделок на фондовом рынке меняют цену акции. Кроме того в отличие от финансовых активов произведение искусства уникально — его невозможно разделить (потому-то и не находят массовой поддержки инструменты долевого владения) или размножить без потери рыночной стоимости (тиражная продукция — тому пример). Даже две работы одного автора, созданные в один период, могут вести себя как два совершенно разных актива: первая попадет в музей, а вторая — в руки частного коллекционера, и их рыночные траектории уже никогда не совпадут.

Далее, в искусстве отсутствует главный элемент финансовой модели — понятие «доходности» в прямом смысле слова. Стремительный рост цены картины Малевича или Гончаровой не означает, что инвестор получает денежный поток, как в случае с дивидендами. Для начала по рыночной (как минимум) цене ее необходимо продать, далее вычесть комиссии и издержки на содержание (неизбежные в период владения и подготовки предмета искусства к торгам). Даже размер прибыли от будущей продажи арт-актива не так предсказуем, как от продажи акций: ликвидность здесь не просто низкая — она индивидуальна для каждого художника и зависит от десятков факторов, включая доступность работ, интерес музеев, публикации в научных изданиях или открытие очередной выставки.

Несмотря на разницу арт- и финансовых активов, оба эти класса согласуются с «портфельной» теорией! Марковиц показал, что риск — это отклонение от ожидаемого поведения актива; в финансовом мире это отклонение выражается в колебаниях цены, на рынке искусства — в измеренных через остаточную дисперсию отклонениях от эстимейтов. Соответственно, непредсказуемые аукционные результаты у художников-новаторов — например, у Малевича или Родченко — отражают не только рыночные колебания, но и возможность их стремительного ценового роста. Таким образом, в отличие от классических активов, где чрезмерная волатильность воспринимается негативно, в искусстве высокая дисперсия зачастую указывает на недооцененный потенциал, который в будущем может быть реализован рынком (проще говоря — «дооценен» и продан по этой стоимости). Вопрос остается лишь в периоде этого ожидания — но с этим мы обещаем разобраться в следующих частях материала.

Еще одно фундаментальное различие заключается в факторе времени. На финансовом рынке временной инвестиционный горизонт имеет жесткую структуру: день, неделя, месяц, год. В истории искусства (основе базовых значений для арт-рынка) время течет иначе: здесь работает эффект отложенного признания. Новаторы могут десятилетиями оставаться недооцененными, а затем вступить в фазу стремительного роста, когда разными путями «раскрывается» их историческое значение. Этот временной лаг делает художественные активы гораздо сложнее, но одновременно и интереснее для портфельного анализа: здесь риск может быть не только краткосрочным, но и историческим, когда сам рынок меняет свое отношение к художнику по мере появления новых контекстов.

Поэтому при переносе модели Марковица в искусство нам необходимо учитывать специфику арт-рынка: уникальность активов, нерегулярность сделок, влияние институций и значительную роль эмоциональных факторов. Тем не менее все это не отменяет главного: искусство формирует набор рисков и возможностей, которые поддаются анализу и могут быть оптимизированы в рамках портфеля. Более того, наша трехмерная модель «смелость — цена — время», построенная в предыдущих частях исследования, дает ту самую базу, которой не хватало классической финансовой теории для работы с художественными активами.

В продолжение материала мы постараемся оценить риски, доходность и поведение актива во времени на примерах хорошо знакомых вам русских художников из ТОП-30 продаж рейтинга AI.

Зина Фандéлина, AI