Почему теория инвестиций в искусство в ближайшие годы будет строиться вокруг этого финансового термина

•  
  Иллюстрация создана ИИ-моделью ChatGPT 5 Pro по запросу ARTinvestment.RU

Сегодня, когда арт-рынок переживает кризис — экономический лишь в малой степени, но идейный куда в большей, — бывает интересно обратиться к исследованиям, в свое время обойденным вниманием широкой публики. Так, в 2022-м, на пике последнего экономического роста — за пару сезонов до нынешних дискуссий о том, что рынок захлебывается в повторении, — было предложено измерять ценность предметов искусства через остаточную дисперсию, то есть через показатели риска и непредсказуемости. Сегодня этот подход выглядит едва ли не пророческим.

В истории науки известны случаи, когда одна и та же группа исследователей задает тон целому направлению сразу дважды — на расстоянии в двадцать лет. Так произошло с Дэвидом (Джанпингом) Мэем и Майклом Мозесом, чьи публикации 2002 и 2022 годов можно смело рассматривать как две вехи в экономике искусства. Как помнят читатели AI со стажем, первая работа «перевела» диалект арт-рынка на язык портфельных инвестиций и впервые дала институциональному инвестору инструмент для разговора о картинах и скульптурах как о ценных бумагах. Вторая научная работа попыталась измерить то, что еще недавно ускользало от формул, — творческий риск, выраженный в остаточной дисперсии цен. Предлагаем сравнить эти тексты и проследить, как за два десятилетия изменилось не только состояние рынка, но и сам исследовательский взгляд на природу искусства как актива.

Статья «Искусство как объект инвестиций и убыточная суть шедевров» (в оригинале — ArtasanInvestmentandtheUnderperformanceofMasterpieces), опубликованная в American Economic Review, была прорывной для своего времени. Авторы собрали крупнейшую на тот момент базу повторных продаж предметов искусства — почти пять тысяч пар сделок, охватывающих период с 1875 по 2000 год. Это позволило построить первый по-настоящему устойчивый индекс цен на искусство и сравнить его с индексами акций и облигаций. Выводы 2002 года звучали обнадеживающе и одновременно отрезвляюще: да, искусство обгоняло ценные бумаги по доходности и имело низкую корреляцию с другими активами — что делало его удобным инструментом диверсификации вложений; при этом до акций ведущих компаний на Нью-йоркской фондовой бирже оно явно не дотягивало. Впервые на языке экономической науки было сказано то, что коллекционеры до этого чувствовали лишь интуитивно: искусство может работать в инвестиционном портфеле — но «вторым голосом», а не сольно. Как часто бывает, СМИ подхватили лишь первую часть фразы — и это вылилось в том числе в создание мирового спекулятивного пузыря современного искусства в 2004–2008 годах.

Достаточного внимания не получил описанный Мэем и Мозесом феномен «недоходных шедевров». Авторы доказали, что сверхдорогие работы, приобретенные в пылу аукционной борьбы с избыточной наценкой, вопреки ожиданиям владельцев со временем показывают худшие результаты, чем арт-рынок в целом. Это ставило под сомнение рекомендацию дилеров начала 2000-х «покупай лучшее, что можешь себе позволить», и призывало коллекционеров самостоятельно исследовать базы данных публичных торгов и качественно готовиться к аукционам.

Тем не менее в совокупности исследование стало интеллектуальным фундаментом для будущих дискуссий об арт-инвестициях и создало базовый словарь: доходность, риск, индекс, диверсификация и пр. При этом в центре внимания оставалась именно доходность — и открытый вопрос, может ли искусство тягаться с фондовым рынком.

Двадцать лет спустя авторы вернулись с новым исследованием; при этом тема работы звучит совсем иначе. Если в начале века главным вопросом было «насколько искусство похоже на финансовый актив», то в 2022 году в центре внимания оказывается свойство искусства, которое отличает его от любых других активов — творческая природа создания. Учитывая, что результаты первой научной работы (в виде арт-индекса) Мэй и Мозес успешно продали Sotheby’s в 2014-м, логичным будет следующий вопрос: нежелание возвращаться к прошлой (не исследованной до конца) теме — это следствие запрета Sotheby’s, как правообладателя, или качественно новый уровень исследования предметов искусства как объекта инвестиций? А может, и того больше — новые правила игры, предлагаемые коллекционерам и инвесторам на следующие два десятилетия?

Как видно из названия работы «Остаточная дисперсия и ценообразование активов на рынке произведений искусства» (в оригинале — ResidualVarianceandAssetPricingintheArtMarket), опубликованной в Journal of Cultural Economics, она вводит в оборот новый инструмент — остаточную дисперсию цен. Под этим термином скрывается простая идея: измерять не только среднюю доходность, но и то, насколько результаты конкретного художника отклоняются от «ожидаемой траектории» ценовой динамики (и самого художника, и конкретной работы). Другими словами, насколько непредсказуемыми окажутся цены на его работы даже при учете всех стандартных факторов — возраста, размера холста, медиа, репутации и рыночной конъюнктуры.

Оказалось, что эта непредсказуемость играет ключевую роль в ценообразовании искусства. Авторы выявили несколько закономерностей. Во-первых, более высокая остаточная дисперсия напрямую связана с уровнем цен художника: чем более рискованным (инновационным) является его творческий путь, тем дороже рынок оценивает итоговый результат. Во-вторых, дисперсия объясняет не только цены, но и «культурное признание»: художники-новаторы чаще упоминаются в научной литературе и попадают в музейные собрания. В-третьих, рынок вознаграждает риск — работы авторов с высокой остаточной дисперсией чаще обгоняют общий индекс арт-рынка при перепродажах (напомним, что работа 2002 года исследовала погоню за рынком; в 2022 году разбирается уже его обгон).

Сделав шаг в сторону от научных терминов, поясним простым языком. В трактовке Мея и Мозеса, «рискованный творческий путь» — это приверженность автора к художественным экспериментам, которые могут быть признаны публикой или совершенно не поняты ею; готовность идти на риск, пробовать новое, сталкиваться с непониманием — чтобы в результате (намеренно или случайно) создать в истории искусства что-то принципиально новое. Авторы приводят пример Энди Уорхола, у которого лучшие и худшие продажи приходились на один и тот же период творчества; тем самым подтверждая: подлинная инновация в искусстве всегда сопровождается как триумфами, так и провалами. Таким образом, арт-рынку предлагается измерять ценность искусства не только по тому, насколько оно стабильно и предсказуемо, но и по тому, насколько оно рискованно и разнообразно. По сути, исследование 2022 года переместило фокус от искусства как «доходного актива» к искусству как «пространству инноваций» — где риск и самобытность творца оказываются неотделимы друг от друга. Другими словами, впервые в экономическом языке найден показатель, который можно интерпретировать как «творческую смелость».

Возникает логичный вопрос: как эту «смелость» включить в инвестиционную логику арт-вложений? Отвечаем: для инвестора такой подход прежде всего меняет акценты формирования его портфеля. Если в 2002 году рекомендации Мэя и Мозеса звучали скорее осторожно: искусство рассматривалось как высокорисковая часть портфеля, а не основной актив, то в 2022 году исследователи фактически предлагают искать активы в той части арт-рынка, где присутствует больше риска и нестабильности. Другими словами, статья обращается не к институциональному (классическому, воспитанному учебниками) инвестору, а к инвестору венчурному (привыкшему к рискованным вложениям со взрывной капитализацией), готовому к турбулентности, за которой скрывается источник будущей прибыли.

И этот сдвиг в инвестиционной повестке вполне объясним. За двадцать лет арт-рынок прошел через кризис 2008-го и пандемию 2020-го, пережил цифровой бум, увидел рождение и конвульсии NFT, а также перерождение последних в генеративное ИИ-искусство. При этом финансовые инструменты давно научились работать с волатильностью, поэтому простое сравнение «арт-индекс против S&P 500» больше не интригует инвестора: ему подавай неисследованные области. Просили — получите: отныне в искусстве ценность рождается не из предсказуемости, а из риска: именно на турбулентном рынке чаще всего зарождается подлинная инновация.

Что-то подсказывает, что в ближайшее время статью 2022 года «официальный» арт-рынок достанет с полки, причешет, при необходимости — переиздаст сегодняшним числом; а дальше — расскажет всем нам, что именно способность коллекционера распознать инновации делает из него не просто инвестора, а участника большого процесса формирования истории искусства.

В качестве итога: в 2002 году авторы строили мост между искусством и финансовым рынком: искусство должно было доказать, что оно заслуживает места в портфеле инвестора рядом с акциями и облигациями. В 2022 году задача изменилась: показать, что именно делает искусство уникальным активом и почему традиционные методы анализа не способны его объяснить до конца. На первый взгляд, между выводами двух статей есть противоречие. В ранней работе «шедевры» — самые дорогие картины — систематически проигрывали рынку (неоправданно высокая цена покупки оставляла мало пространства для роста). В поздней же статье именно высокий уровень риска (остаточной дисперсии), свойственный наиболее смелым и заметным художникам, оказывается фактором успеха и признания. Получается, что то, что в 2002-м выглядело как слабость, в 2022-м трактуется как источник силы.

Таким образом, в реалиях 2025 года две статьи Мэя и Мозеса, разделенные двумя десятилетиями, складываются в единый сюжет. И если в начале века их индекс был лишь вспомогательным инструментом для инвестора, то сегодня их идея остаточной дисперсии звучит как предупреждение и как подсказка одновременно: рынок искусства выживет не благодаря стабильности, а благодаря смелости. В этом смысле их работа, созданная на пике пост-пандемийного рынка, а потому невостребованная в свое время, сегодня действительно выглядит пророческой.

Тем более интересно проверить методы американских экономистов на практике — но уже с русскими художниками, пользуясь обширной базой аукционных торгов AI. Как вы уже догадались, в продолжении материала мы применим математические изыски Мэя и Мозеса образца 2022 года — гетероскедастические регрессии, GARCH-модели и анализ волатильности — к исследованию отечественного искусства.

Там и посмотрим, кто из наших талантов родился Зайцем, а кто — Смелым Львом.

Зина Фандéлина, AI